固收

　　俄乌冲突：世界体系下的悲欢并不相同

　　-——变局系列1

　　观点

　　欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格。2015年以来，欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。

　　能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格。欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。1)欧洲能源对外依赖度高且结构不稳定的问题缘来已久，2021年欧盟数据显示，原油方面，俄罗斯掌控着欧盟约25%的原油供应，斯洛伐克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超60%，德国为27.20%；天然气方面，欧洲天然气消费量的32%来自俄罗斯，其中捷克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为100%，德国也超50%至65.22%，一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的时间越长，对欧洲经济复苏就越为不利。2)在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的背景下，俄乌冲突使能源及各类大宗商品供应受到掣肘，通胀指标被快速引爆。欧元区CPI数据显示，2022年3月CPI同比增速续创新高，达7.4%，其中能源分项CPI指数较2021底上涨23.26%，电力、食品也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活成本日益提高。

　　欧洲弱经济复苏局势不断承压，拉响衰退警报，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。1)能源短缺掣肘经济发展，源头断裂阻碍产业复苏，高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯则是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着双链源头性断裂，直接冲击产业发展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地。2)通胀风暴推高生活成本，消费疲软减缓增长动力，在疫情+冲突+通胀背景下，占欧元区GDP超七成的“消费”马车受到明显抑制。3)当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升，随着4月14日欧央行货币政策会议公布，APP缓慢缩减、PEPP到期再投资，因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。

　　美国的三大利益集团——旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓和了他们之间的矛盾。数据显示，冲突以来，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大量的军售订单中赚得盆满钵满，能源领域同样“稳赚不赔”，但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损。

　　以中国为代表的次中心结构正日益凸显，Zoltan Pozsar所描绘的布雷顿森林体系III或正逐步成为现实。随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇率连日调整，时隔近一年重回6.5时代，此时货币回吐涨幅、适度“修正”走向常态区间，或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化；另一方面，受多种因素影响，市场对于国内资本外流、输入型通胀压力增大、货币政策空间承压的担忧不减，越是这样，越是要保持战略定力，坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。

　　风险提示：(1)全球“再通胀”超预期；(2)以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；(3)地缘风险超预期。

　　(分析师李勇)

　　宏观

　　货币政策执行报告点评

　　结构性货币政策持续发力

　　存款利率市场化调整机制落地

　　根据一季度货币政策执行报告，我们认为未来货币政策将更加重视稳增长，除再贷款外，货币政策有继续通过降准稳增长稳预期可能。同时，央行今日披露了存款利率市场化新动态，这对推动降低银行负债成本、降低企业综合融资成本有着重要意义。在此基础上，我们认为央行有拓展CBS相关政策或是加大操作量以帮助降低银行负债成本的可能。

　　央行延续了政治局会议对经济增长形势的定调，在肯定经济平稳开局的基础上，认清新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战，并将稳增长放在了更突出的位置。

　　对于国内宏观经济：央行首先强调了新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。同时再度强调需求收缩、供给冲击、预期转弱这三重压力，对服务业、企业停产、物流等问题给予了高度重视。

　　对于通胀：央行认为目前我国物价形势总体稳定，未来物价将保持稳定，CPI运行中枢可能较上年温和抬升，仍维持在合理区间运行；工农业产品和服务供给总体充裕，未来PPI可能延续总体回落态势。但同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。

　　对于海外经济金融形势：疫情反弹、地缘政治冲突、主要发达经济体加快收紧货币政策是央行本次着重强调的海外不确定因素。从其影响来看，俄乌问题对大宗商品供应、国际贸易的影响是央行最为担心的，其次是因海外通胀不断走高、海外央行加快收紧货币政策所带来的新扰动和溢出效应。

　　对于货币政策定调：稳健的货币政策把稳增长放在更加突出的位置，更加强调“加大对实体经济的支持力度”、“提振信心”，同时延续了政治局会议的指导思想，将“用好各类货币政策”以保持流动性合理充裕，更加强调再贷款使用。另外也将金融委3月提出的“主动应对”要求反应在了定调当中。此外，不同于四季度货币政策，央行在政策思路中新增加了对物价和主要发达经济体货币政策调整这两方面内容，并在汇率部分强调了“将参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。

　　结构性货币政策工具积极做好“加法”，再贷款仍有继续扩量可能。近期再贷款频频发力，不仅在支农支小等普惠金融领域增加了操作量，同时央行还在科技创新、普惠养老、交通物流等专项领域加快落实国常会的政策部署。日前，央行又增加了1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。根据央行公告，若3400亿元再贷款资金可撬动1万亿元资金，那么今年目前总计下达的 4400亿元专项再贷款预计会撬动近1.3万亿元资金。结合央行的表述，我们预计未来央行或有继续增加支农支小再贷款的可能，同时我们也将更加关注科技创新专项再贷款对制造业中长期贷款的撬动作用。

　　如何理解货币政策再次提出不搞“大水漫灌”？此次货币政策执行报告将“不搞‘大水漫灌’”提至 “发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”之前，但我们认为这未必代表未来不再有降准空间。虽然央行较前期更加注重海外央行动态，且总量宽松对实际中美利差将产生不利影响，但在稳增长的总体要求下，降准将是货币政策稳预期的最好手段。同时，在央行强调“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”的背景下，央行将有足够能力稳定人民币汇率，在必要时降低外汇存款准备金率。若未来经济下行压力持续加大，我们预计年内国常会或将再次推动降准，预计总体空间为1-2次，规模或在25bp-50bp之间。

　　如何降低银行负债成本下行已成为除再贷款外，货币政策的又一发力点：

　　存款利率市场化进程推进，预计将进一步推动银行负债成本下行，有利于推动降低企业综合融资成本。我们曾在此前几篇货币政策点评中强调，在当前总量型货币政策发挥空间有限的情况下，“通过释放LPR改革潜力的方法降低贷款利率和企业融资成本，应是现阶段货币政策的主要发力方式”，且“有进一步调整存款基准利率相关措施的可能”。此次央行在“建立存款利率市场化调整机制”这一专栏中重点讲述了其在2022年4月所进行的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。我们认为这一机制的建立，是在2021年6月央行将存款基准利率上限调整为加点形式的又一延伸。央行将对存款利率市场化调整及时高效的金融机构给予适当激励。这一调整对一年期以上期限定期存款和大额存单利率的影响将更为显著。我们预计央行或将把这一政策纳入MPA考核。

　　以永续债为突破口推动银行多渠道补充资本以缓解资本约束或将成为央行下一步发力方向，未来央行是否会在CBS操作量或是制度上有所创新值得期待。央行在“健全现代货币政策框架取得明显成效”这一专栏中提到了永续债在货币供应调控机制中的作用。银行发行1.9万亿永续债将能撬动银行贷款近十万亿元，并能推动企业综合融资成本下降。细数我国货币政策工具尚有央行票据互换(CBS)可用，其对提升银行永续债二级市场流动性、支持银行特别是中小银行发行永续债补充资本、增强中小银行信贷投放能力具有积极作用。同时，陈雨露副行长也于日前的访谈中提出，“加大对银行特别是中小银行发行永续债的支持力度，支持提升银行资本水平，增强银行信贷投放能力”。

　　风险提示：海外央行货币政策超预期，新冠疫情扩散超预期。

　　(分析师陶川、李思琪)

　　行业

　　银行：

　　货币政策延续宽松，着力降低银行负债成本

　　——1季度货币政策执行报告点评

　　2022年5月9日，央行发布2022年一季度中国货币政策执行报告，总体延续4月政治局会议的表述，以下6点值得关注：

　　1)经济形势方面，央行研判存在多重考验。报告提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。国内经济活动受阻、房地产销售下行、实体经济融资需求不足等；海外局势不稳定、美联储加息缩表等加大货币政策操作难度。

　　2)货币政策基调上，延续不搞“大水漫灌”提法，强调“加大对实体经济的支持力度”“主动应对，提振信心”。报告将“灵活适度，加大跨周期调节力度”调整为“加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节”，延续“坚持不搞‘大水漫灌’”。去年四季度以来货币政策稳增长，政治局会议提出“用好各类货币政策工具”“要抓紧谋划增量政策工具”，货币政策未来有望主动发力，进一步支持经济增长。

　　3)总量延续宽松，强调结构性工具，关注重点领域、薄弱环节和受疫情影响的行业。报告延续“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。总量方面，仍然“保持流动性合理充裕”“增强信贷总量增长的稳定性”；结构方面，充分利用结构性货币政策工具做好“加法”，4月以来，央行先后落地2000亿科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款、增加1000亿元专项再贷款支持煤炭开发和储备、新设1000亿元交通物流领域再贷款等，引导资金流入重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业。

　　4)外部环境方面，密切关注美联储缩表加息，“以我为主”的基础上首提“兼顾内外平衡”。央行研判海外不确定性加剧，海外通胀压力持续走高，美联储5月上调联邦基金利率目标区间50个基点，全球金融市场震荡。央行首次将“兼顾内外平衡”提升到“以我为主”同等重要的位置，表明对美联储加息缩表、中美利差缩窄的担忧上升，4月25日，央行罕见降低外汇存款准备金率，防止股债汇风险传染。

　　5)通胀方面，央行对通胀担忧提升，关注稳定粮食和能源价格。受输入性通胀影响、地缘冲击等因素影响，粮食、能源等上游商品价格年内明显抬升，报告新增“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。我们认为本轮通胀主因供给端因素，国内收紧货币政策无益于稳物价，因此货币政策稳物价，重在保粮食、能源供应链。

　　6)利率方面，存贷款利率下降，优化政策利率体系。央行延续“降低企业综合融资成本”表述，新增“优化央行政策利率体系，加强存款利率监管”。存款利率方面，设专栏讨论“建立存款利率市场化调整机制”，我们草根调研多家银行下调定期存款和大额存单利率10-15个基点，降低银行负债端成本；贷款利率方面，2022年3月贷款加权平均利率为4.65%，较2021年第四季度下降10BP，是统计以来的记录低点。

　　货币政策延续宽松，利好银行业。在资产端，货币政策稳增长的重心未变，宽信用逐步发挥作用，打开银行信贷扩张空间；负债端，政策强调降低银行负债端成本；权益端，鼓励拓宽银行资本补充渠道。关注宁波银行、成都银行、杭州银行、兴业银行、邮储银行。

　　风险提示：经济下行超预期，政策对冲力度不足。

　　(分析师胡翔)

　　通信：

　　通信板块基金持仓分析

　　一季度末基金持仓市值增长

　　关注智能汽车

　　国资云和数字经济基础设施等板块

　　报告摘要：

　　2022一季度末通信版块基金持股市值呈现上升趋势，投资价值逐步显现。截至2022年2月28日， 公募基金的资产净值达到26.34万亿元，较四季度末增长5.78%。其中申万一级通信板块基金2022一季度末重仓持股市值334.54亿元，持仓市值环比减少14.13%。基金重仓持股市值通信行业占比为1.26%，环比增长0.21pct，2022一季度通信板块稳步上升，投资价值逐步显现。

　　物联网/车联网板块基金持仓稳步增长，需求进一步释放。物联网/车联网板块维持高景气度，2022年一季度末物联网/车联网及模组板块基金持股总市值为64.57亿元，较四季度末基金持股总市值36.80亿元，环比增长149.62%。其中，移远通信持股总市值最高，为36.49亿元，持股总量达2496.42万股，占流通股比25.33%。

　　流量与数据传输需求快速增长，带动光模块等基础设施放量，建议继续关注行业内优质标的。2202年第一季度末，光模块板块的基金持仓总市值为47.18亿元，较四季度22.37亿元，环比下降67.24%。我们认为，随着以元宇宙为代表的5G应用逐渐成熟，流量与数据传输需求迎来快速增长，带动光模块、 IDC、服务器等基础设施放量，有望带动行业内公司业绩增长，建议持续关注行业内优质标的。

　　重点推荐(已覆盖)：中国移动、 美格智能、淳中科技、中兴通讯、中国电信、朗新科技、海兰信、威胜信息、英维克、中科创达、天孚通信、华工科技、兴森科技、海能达、中国联通。

　　推荐：运营商：中国移动、中国电信、中国联通；5G主设备：中兴通讯、烽火通信、海能达；能源信息化：威胜信息；新能源配套：英维克、佳力图；光模块：天孚通信、华工科技、中际旭创、光迅科技；PCB:兴森科技；光纤光缆：烽火通信；物联网/车联网：中科创达；IDC:奥飞数据、光环新网； 网络可视化：中新赛克；5G行业专网：海能达；云计算/边缘计算：优刻得；城市数字化转型相关：科大讯飞。

　　风险提示：宏观经济环境恶化；政策扶持力度不及预期；5G产业进度及网建进度不及预期。

　　(分析师侯宾)

　　个股

　　诺唯赞(688105)

　　分子试剂领军企业

　　业务延展打开广阔空间

　　投资要点

　　从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速：诺唯赞从分子试剂科研市场起家，现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。公司近年业绩增长迅速，2021年营收18.69亿元(+19.44%，括号内为同比，下同)，其中新冠业务营收11.49亿元(-3.25%)；非新冠业务营收7.19亿元(+91%)，2017-2021年CAGR为59.2%；2021年归母净利润6.78亿元(-17.46%)，常规业务有望保持50%增长。我们认为公司在分子试剂领域优势明显，壁垒不断加厚，同时业务具备较强延展性，新拓展业务具备布局优势与广阔空间，平台型生命科学服务公司雏形已现。

　　生物试剂为公司业务拓展基石：公司生物试剂业务2021年营收13.39亿元(+34.3%)，其中新冠相关8.06亿元(+21%)，常规业务5.33亿元(+66%)，2017-2021年CAGR为51.9%。公司生物试剂应用场景主要包括生物科研、体外诊断原料、高通量测序，在分子试剂领域具备深厚的底层技术，酶产品持续进化迭代维持行业竞争力，研发人员与研发投入均领先行业，核心产品性能可媲美进口品牌，SKU数量已达800种，我们预计每年仍会新增100-150种。受益于行业高景气与广阔的国产替代空间以及公司的深厚积累，我们预计公司生物试剂业务在2022-2024年将分别营收13.8/15.1/18.0亿元。

　　POCT原料自产，试剂、设备一体化布局：公司2016年进入体外诊断领域，销售POCT终端试剂，2021年营收4.24亿元(-24.4%)，其中新冠相关营收3.44亿元(-34%)，常规业务营收0.89亿元(+104%)，2018-2021年CAGR为131%。公司POCT产品开发聚焦于进口垄断的稀缺指标检测试剂，且核心原料均可自产，低成本、响应迅速、供应链安全可靠。同时抗原检测试剂盒国内获批，将带来短期弹性增量；此外公司试剂与设备一体化布局，POCT诊断设备2021年营收944万元(+267%)。

　　业务具备较强延展性，生物医药带来弹性空间。公司2019年成立生物医药事业部，主要业务包括药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO，2021年共营收0.97亿元，其中疫苗原料与CRO服务尚处于市场培育初期，我们认为存在较大的弹性空间；此外，公司积极进行业务横向布局，与Thermo Fisher相比，平台型公司雏形已现，外加海外市场有望借助新冠产品进一步开拓，为公司进一步打开成长空间。

　　盈利预测与投资评级：公司非新冠业务增长迅速，新冠业务带来额外增量，因此我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.62亿元，25.64亿元和26.99亿元；归母净利润分别为9.50/7.95/9.58亿元；当前股价对应估值分别为33×、39×和33×。考虑到公司三大事业部的快速发展以及良好的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新冠业务营收下滑；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。

　　(分析师朱国广、周新明)

　　长城汽车(601633)

　　疫情影响4月产销，5月有望改善

　　投资要点

　　公司公告：长城汽车4月产销分别实现55,284/53,777辆，同比分别-38.47%/-41.41%，环比分别-46.82%/-46.72%。分品牌来看，哈弗品牌产量为30,548辆，同环比分别-44.12%/-46.84%，销量为29,125辆，同环比分别-47.06%/-46.59%；WEY品牌产量为2,100辆，同环比分别-41.13%/-56.93%，销量为2,293辆，同环比分别-36.13%/-51.78%；长城皮卡4月产量为13,296辆，同环比分别-30.99%/-25.87%，销量为13,206辆，同环比分别-34.62%/-28.44%；欧拉品牌4月产量为3,155辆，同环比分别-53.91%/-78.13%，销量为3,088辆，同环比分别-58.69%/-78.35%；坦克品牌4月产量为6,185辆，同环比分别+12.54%/-33.17%，销量为 6,065辆，同环比分别+10.27%/-32.02%。

　　疫情影响下4月产销同环比均下降，坦克表现较好。1)整体来看，受疫情影响供应链、物流等多方面受限，长城汽车4月产销同环比均下滑。根据乘联会初步统计，4月全国乘用车厂商批发90.3万辆，同比-46%，环比-50%，长城整体表现好于行业整体。累计角度，长城汽车2022年1-4月累计批发33.73万辆，同比-21.67%，其中坦克品牌累计销量为3.18万辆，同比+60.51%，同比增速最高。2)分品牌来看，坦克产销同比分别+12.54%/+10.27%，表现好于其余品牌。中大型商务豪华SUV坦克500 4月正式开启交付；长城皮卡产销同环比表现好于集团整体，4月长城炮第30万台整车正式下线；欧拉品牌受疫情影响环比降幅最大。3)销量结构来看，高价值、智能化产品占比不断提升，15万元以上车型销售占比达18.7%，基于柠檬、坦克和咖啡智能三大技术品牌打造的车型销售占比达66.2%，智能化车型占比已达89%。4)出口环比下滑幅度低于集团整体。4月长城汽车出口0.77万辆，同环比分别-14.84%/-26.60%。

　　坦克订单跟踪：根据坦克APP数据，截至5月8日，坦克300 5月累计发货1490台，2022年累计发货32666台，APP上车主发布最大订单号262752,5月订单累计增加2320台；坦克500车主发布最大订单号50057,5月订单累计增加1418台。

　　4月长城汽车小幅补库：根据我们自建库存体系，4月长城汽车总体企业库存+1507辆(较3月)，哈弗/WEY/长城皮卡/欧拉/坦克4月企业库存分别+1423/-193/+90/+67/+120辆。

　　盈利预测与投资评级：我们维持长城汽车2022~2024年归母净利润预期为83/135/182亿元，对应EPS分别为0.90/1.47/1.97元，对应PE为26/16/12倍。维持长城汽车“买入”评级。

　　风险提示：芯片短缺恢复低于预期；疫情控制低于预期。

　　(分析师黄细里)

　　中国财险(02328.HK)

　　强景气高票息低风险的“类固收+”标的

　　投资要点

　　中国财险盈利模式探析：强景气高票息低风险的“类固收+”标的，具备给予投资者长期稳健回报的商业模式基础。根据我们建立的财险ROE研究框架，(平均承保杠杆*承保利润率+总投资收益率*平均投资杠杆+其他收益)*(1-实际税率)，公司轻资本的承保经营模式和高分红比例成就“类固收+”属性。其中车险承保利润和投资收益中息类收入体现了“类固收+”标的中稳健的固定收益属性，而非车险承保利润和投资收益中买卖价差体现了“类固收+”标的中攫取超额收益的权益资产属性。我们预计2022年至2024年公司复合利润增速达13%，ROE由2021年的11.3%回升至2024年的12.8%，在大幅波动的市场环境下，公司兼具景气度向上和避险属性稀缺优势。“三湾改编”谋新篇，公司启动全面体制机制变革工程，以业绩为导向，推动高质量发展转型。

　　车险：景气度向上，综改验证并巩固中国财险核心竞争优势。综改逾一年，市场竞争格局改善，2021年下半年大灾冲击下车险费率走硬趋势有望延续。公司规模经济、风险定价、业务结构和理赔服务优势得以验证和巩固，无论是车均保费、综合成本率、转续保率、服务口碑均好于此前市场预期、并且进一步拉开自身与行业差距。我们预计，2022年至2024年公司车险保费收入年复合增速为5.5%，略高于汽车保有量增速；平均赔付率和费用率分别为69.7%和27.5%，平均承保利润率2.8%，仍是全险种承保利润的基本盘。

　　虽然非车险承保波动加大，但仍是未来增量承保业绩的重要来源。我们预计2022年至2024年公司非车业务综合成本率分别为100.0%、99.2%和99.1%，年复合保费增速为8.2%。我们分业务条线详细梳理了非车险。具体来看，农险：从保成本到保收入，非车保费增长最大来源；意外健康险：坚持政府业务保本微利，个人非车业务重点拓展增量；责任险：制度完善带来需求侧红利；信用保证保险：涅盘重生，提前出清融资性信保业务承保亏损；企财险：疫情拖累企业投保意愿，2022年有望迎来拐点；货运险：小而美的效益板块。

　　资产端风险偏好低，波动性小于寿险。我们预计公司2022年至2024年净投资收益率稳定在3.5%左右，总投资收益率保持在4.5%-4.8%水平，波动显着低于寿险公司。兴业银行是权益投资浮动盈亏主要贡献，华夏银行账面与公允价值差拖累“资产质量”，但已在股价中price-in。

　　盈利预测与投资评级：我们给予中国财险目标价0.87倍PB，目标价为10.07元港币。因权益市场波动，我们小幅调整盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为262、297和323亿元，同比增速分别为17.2% 、13.4%和8.5%。(原预测271、294和320亿元)，当前市值对应2022-2024年PB0.67/0.61/0.56倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)车险市场竞争加剧；2)新冠疫情各地持续反复；3)极端天气和自然灾害拖累整体赔付率水平；4)长短端利率持续下行。

　　(分析师胡翔、葛玉翔、朱洁羽)

　　长安汽车(000625)

　　疫情影响4月产销

　　C385+LUMIN值得期待

　　投资要点

　　公告要点：长安汽车4月产量112,639辆，同环比分别为-44.88%/-50.31%；销量115,739辆，同环比分别-42.78%/-50.98%。长安自主(重庆长安+合肥长安)产量58,574辆，同环比分别-45.01%/-55.27%，销量61,056辆，同环比分别-42.42%/-53.19%；长安福特4月产量9,199辆，同环比分别-39.96%/-60.92%，销量12,018辆，同环比分别-21.77%/-48.86%。

　　疫情影响下4月集团整体批发同比-50.98%。1)4月销量表现与行业基本相近。根据乘联会初步统计，4月全国乘用车厂商批发90.3万辆，同比-46%，环比-50%，疫情影响下长安汽车4月产批表现基本与行业相近。分品牌来看，长安福特同比降幅低于长安自主及集团整体。2)累计来看长安福特批发略好于自主。2022年1-4月长安汽车销量合计76.72万辆，同比-9.02%，其中长安自主累计批发41.37万辆，同比-11.86%；长安福特累计批发7.23万辆，同比-9.35%。

　　新车型方面：1)C385:长安深蓝旗下首款车型C385于4月进行部分参数披露，能源类型包括增程混动、纯电动以及氢燃料电池版本，纯电动版综合续航历程可达700km以上。增程混动版综合续航里程可达1200km以上，氢燃料电池版车型的综合续航里程为700km以上。车身尺寸方面，长宽高分别为4820/1890/1480mm，轴距为2900mm.2)长安LUMIN:4月纯电车型LUMIN正式亮相，定位纯电动微型车市场，续航版本包括155公里/210公里。

　　4月长安汽车整体去库：根据我们自建库存体系，4月长安总体企业库存-3100辆(较3月)，4月长安自主企业当月库存-2482辆(较3月)；长安福特企业当月库存-2819辆(较3月)。

　　盈利预测与投资评级：我们维持长安汽车2022-2024年1360.12/1710.29/2090.04亿元的营业收入的预测，归母净利润76.31/79.25/90.49亿元，同比+114.80%/+3.85%/+14.19%，EPS分别为1.00/1.04/1.19元，对应PE估值为11.38/10.96/9.60倍。考虑到长安汽车未来业绩迎来新一轮改善，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期。

　　(分析师黄细里)

（文章来源：东吴研究所）